主持人：大家早上好，1月26日我们请到了游戏ETF(516010)基金经理徐成城来跟大家分析一下最近大热的元宇宙和游戏板块的投资机会。先请徐老师跟我们分析一下最近的市场行情，年初至今市场基本上都处于下跌的状态，请问这背后的原因是什么?

徐成城：进入2022年以来整个市场基本上还是震荡下行，造成这个情况的原因，我个人觉得跟目前整个市场的情绪分不开，一方面在观望我们的政策何时发，另外一方面是在看经济数据何时见底。这就导致了目前整个市场的观望气氛比较浓厚，手上的筹码不愿意轻易用掉，导致市场的增量资金不足。当然，增量资金不足还有别的原因，比如担心美联储加息可能会造成全球市场的抽水，以及前期的获利盘了结等等。

事实上，在去年12月份中央经济活动工作会议之后我们整个市场对于经济稳增长的政策预期都是存在的，大家也天天盼着政策落地。但是越是抱着这样的一个想法我觉得就越不太容易真正get到经济运行的规律。事实上，我们从中央经济工作会议上一些的表述可以发现，中央一方面不希望经济有失速的情况，另一方面也不希望经济过热造成的问题。如果进行大量的刺激可能会导致整个经济内生性增长的下降。今年的经济尤其是一季度压力还是比较大的，中央也不断强调要稳增长，后续可能基建也会发力，所以从政策方向来说并不悲观。

只是我们的投资心态比较容易发生转变，情绪上的因素更多，大家往往都抱着节前或者节后可能有反弹这种心态。所以其实这个反弹的力量已经在酝酿了，如果说大盘真的出现比较大的反弹，那这些筹码是跟还是不跟呢，我觉得绝大部分人还是会参与的。从这个角度来看，我觉得如果现在出现一些调整比如昨天的这种大跌，反而可能是一个比较好的加仓机会。原因在于，我们的经济是有依托的，政策底现在慢慢展现给大家了，中央会用工具库里的各种工具来维持经济的稳定增长。

主持人：最近也有挺多投资者关心国际的局势，比如俄罗斯和乌克兰的摩擦，能不能跟大家分析一下这个影响。

徐成城：我个人觉得其实这种事对中国目前经济没什么影响。事实上俄罗斯跟乌克兰之间的政治矛盾或者说军事矛盾早就存在，是一个不断升级的过程。大家比较关心的是如果俄罗斯和乌克兰真的打起来美国会不会参与、北约会不会参与，会不会对整个经济产生影响。实际上大家可能多虑了，美国现在最关心的问题是国内的通胀，解决了国内的通胀问题民主党中期选举才有救，不然的话共和党就有可能卷土重来。这才是民主党甚至拜登总统眼下要解决的问题。至于俄罗斯和乌克兰的矛盾，真的不是重点。

我们看美国的发言其实一直都是在给自己找台阶下，说如果俄罗斯入侵到什么程度就给予一个什么样的制裁，小打一下我就制裁你的金融企业，要是打的太大我就把北约的军事力量部署一点。从某种意义上大家也看得出来，美国不想在这个方向上给俄罗斯太大压力。其实在这个过程中最想起冲突的是乌克兰，乌克兰很大的一个战略价值是因为俄罗斯向欧洲输送的各种能源(石油、天然气)都要通过乌克兰的能源管道，相当于过路费，这个占乌克兰财政收入的比重非常大。从某种意义上来说，乌克兰是靠欧洲和俄罗斯之间的能源交易来养活自己。但是我们知道，俄罗斯和德国之间的北溪二号管道要开启了，乌克兰的战略地位就要下降。所以乌克兰老是在中间挑事儿，不然等俄罗斯和欧洲之间的另一条能源管道开通了，乌克兰的重要性就没有那么大了，更没有办法在俄罗斯和欧洲之间挑起矛盾了。所以目前也就是摩擦的可能性是比较大，最多美国或者是欧洲象征性制裁几家企业就结束了。

所以，大家不用太过于高估乌克兰和俄罗斯的冲突对投资情绪的影响。

整体而言，我个人觉得目前大家认为利空市场的一些因素其实都不太站得住脚。也不用太着急说为什么反弹还不来。最近也看了很多段子，亏了很多钱是不是要考虑割肉了。我个人觉得，历史经验来看，年前考虑到一些获利资金了结以及机构调仓等因素，市场的波动性可能相对比较大，大家最好能够均匀地配置自己的资产。如果现在全部是现金资金，可能确实没有波动的风险了，但是之后的上涨可能也没法有效参与。如果持有的是股票也没有关系，因为从眼下的情况来看，利空都已经基本反映到了市场里面。后续，政策面的预期可能会使得大盘的托底效果越来越强，那么出现反弹也是大概率的事情。

主持人：好的，分析完市场，我们再来看看元宇宙。先请徐老师回顾一下近期动漫游戏以及原宇宙概念的行情吧。

徐成城：整个传媒板块包括游戏、影视等等去年四季度开始有一波涨幅，原因是什么?很多时候一个行业涨得好，要么是这个行业未来表预期会特别好。要么就是已经烂到底了，有一个触底反弹的过程。显然，游戏和影视属于后者。

游戏公司由于疫情或者说消费的原因，去年前三个季度表现都不太好，终于到四季度大家觉得这个行业板块差不多到底了，游戏版号再收紧对于行业的影响也差不多就到此为止了。这个时候就出现情绪或者估值修复的一个过程，游戏ETF(516010)最近三四个月左右时间有一个不错的涨幅。当然从企业的利润上还没有太多表现。恰好中间还出现了几次事件驱动的机会。第一个就是元宇宙概念，元宇宙其实是未来科技演变到非常高的阶段之后，我们能够在虚拟世界与现实去接触，涉及到了很多的科技领域以及现在正在发展的一些技术。整个元宇宙概念在一些科技公司的推波助澜之下有一波发酵;第二个就是尽管游戏版号没有完全放开，但还是有一些比较好的投资机会，比如说在电竞方面我们看到了在四季度EDG夺冠的刺激;另外就是国内的游戏龙头企业开发的重磅手游的上市，使得大家认为游戏板块的估值底部已经到来。

因为游戏板块的估值实在是太低了，我们看过去几十年国内的游戏企业估值一般是在20到25倍左右，海外的游戏公司一般在30倍左右，好一点的接近35倍。那么国内的游戏公司现在基本上估值都只有十几倍，从估值的角度上来说也确实有修复的空间，所以投资也存在一定安全边际。

另外，游戏行业其实已经发展到了一个比较成熟的阶段。游戏行业更多的时候是跟随玩家来做改变，大家知道玩家会分很多类型，有传统游戏的玩家、主机类型的玩家、手机游戏的玩家，甚至还有线下娱乐的玩家。从这个角度上来说，比如欧洲美国日本的主机游戏和PC游戏已经比较成熟了，玩家结构相对而言比较稳定，人均支付能力也挺高。但是，他们增长的潜力也比较有限了。所以行业发展到成熟阶段就需要通过集中度的提升来抬估值，就会呈现马太效应。过去游戏制作企业可以说是百花齐放，毕竟这是一个文化创意行业。但现在属于优势业态相互并购的过程，比如微软收购暴雪，这对于整个游戏行业来说是一个新的阶段。过去一些非常成功、拥有很多IP的老牌游戏公司随着它的增长逐渐到达天花板之后，整个行业就会出现一些小龙头化被大的企业收购的现象，你原来的IP、创意、人员和技术依然还能够发挥力量，但是大家已经是在一个更大的体量比如微软这样的巨头下。

所以，主机和端游这块处于行业集中度逐渐提升的过程，这对投资来说有没有什么好处呢?当然是有好处的。一方面并购对象的估值可能有所提升，比如微软。所以并购案使得整个游戏行业短期而言估值有所提升。但是，无论是电竞夺冠还是游戏企业并购，也都只是短期影响游戏行业估值或者情绪面，长期而言还是要看游戏行业的盈利能力。

这就到了第三类玩家，除了主机游戏和端游之外我们很重要的部分就是手游，手游的受众很广泛，除了发达国家的用户有很大的消费能力之外，很多发展中国家也逐渐通过智能手机接触到手游，尽管他们的消费能力比不上端游和主机游戏的玩家。但是架不住人家基数大，而且玩家的粘性也比较强。除了中国的手机游戏比较发达之外，南美、东南亚印度、甚至非洲这这些区域大家玩手机玩游戏的热情也都非常高涨。尽管说他们现在还没有办法产生太多的现金流，对于企业来说可能没有太多的变现能力，但是当这些年轻人变得有消费能力的时候，他们可能就会愿意去花钱享受更好的游戏体验，所以这是未来在发展中的一块市场机会。

国元证券之前有个统计，高基数下2021年中国游戏市场实现收入2965.13亿元，同比增长6.40%。2021年中国自研游戏海外市场实际销售收入180.13亿美元，同比增长16.59%。这样的一个收入和速度还是很不错的，国内这块儿也受到了一些小的影响，比如说对于未成年人游戏时间的限制等等。但是其实这两年因为疫情的缘故大家呆在家里的时间多了，打游戏的时间和消费也会相对增加。所以游戏产业的基本面实打实有所好转。

实际上，欧洲和美国以及日本的这些游戏制作企业一直都非常关注自己的核心竞争力比如端游和主机游戏，但是对于手游的研发和投入以及关注程度都不太够。这就给了中国的游戏企业一个弯道超车的机会，至少在手机游戏这个领域，中国企业无论是从游戏品种还是技术来说都比美国欧洲日本的竞争力更强。

我们看到在手游这一块，大家会非常关注这些手游公司的利润。所以为什么一月份至今游戏行业出现了一个比较大幅的下跌，一个简单的原因就是某些游戏龙头企业的业绩利润不达预期。这个不达预期可能主要是它的利润率偏低一点，我还是能够理解的。业绩不达预期很大程度上是因为对它的一个重磅手游的研发投入以及营销成本太高，这些投入成本不会立刻反映到游戏收入和流水上面，换句话说，我们需要时间去验证一个游戏好不好玩。游戏本身是一个逐渐演化的过程，不能通过短期的表现去判断它长期的流水或者口碑。之前也有一些游戏上线的时候口碑不太好，但是之后慢慢逆转，或者有一些上线口碑很好后来下跌的游戏品种。从这个角度而言，如果单从一家游戏公司去推断说整个游戏行业的研发能力都不足的话，我觉得有点太过于偏颇了。毕竟大型游戏本身就是一个高投入高风险的行为，我个人觉得应该给这些游戏多一点时间去证明自己。

游戏行业一直都是优胜劣汰、竞争非常激烈的，同时行业也是快速发展极具有前景的，倒下的游戏公司不计其数。所以大家不用太过于关注某家公司短期的业绩，从而甚至对整个行业产生偏见。

游戏板块目前的一些好的迹象包括，一方面游戏版号不可能无限制停发，短期游戏版号的恢复可能会够刺激板块的反弹;另外一方面，个别游戏企业业绩不达预期的影响已经逐渐被市场所消化，毕竟这不影响其他公司产品的继续研发和推出。现在这些龙头企业他们的产品都是矩阵化的，各种类型都有配置。只要版号开启就会有新的产品投入。还有一点就是，游戏行业很大一部分收入未来可能会来源于出海。国内的游戏受到限制，中国游戏玩家的数量增长可能趋缓，毕竟现在已经有7亿游戏玩家了。但是海外尤其是我们前面说的一些发展中国家他们的游戏玩家的基数还在不断扩大。随着海外智能手机的普及率不断上升，游戏公司出海会成为一个非常可行的商业模式。在手游领域，将来中国企业的影响力一定会变得越来越大。

这就是对游戏行业目前的一个评价，简而言之就是我觉得当前其实是处于被错杀或者说比较低估的时点。如果大家从长期布局的角度考虑的话，目前是可以适当进行布局，当然不可避免可能会有短期的一个波动。

主持人：能不能介绍一下我们的游戏ETF(516010)主要涵盖的一些标的是什么?以及它和元宇宙的相关性是怎样的?

徐成城：游戏ETF(516010)的标的指数是中证动漫游戏指数,权重比较大的一些股票还是以设计游戏的公司为主。由于国内比较大的一些游戏龙头公司可能不在国内上市，并且这些企业都是综合性的企业，比如腾讯、网易等。国内比较大的能上市的游戏公司基本上都囊括在标的指数里了，所以游戏ETF它能够很好的去代表游戏行业的一个发展。除此之外，指数涉及到一些比如说动漫IP、周边产品开发和游戏产业相关的公司。

为什么每次提到元宇宙大家机会想到游戏呢，实际上元宇宙涉及的领域非常多，比如网络上有解读说元宇宙涉及六大核心技术，包括区块链技术、物联网技术、网络技术、人工智能技术、交互技术，还有就是游戏。

元宇宙概念突然一下就火了。大家还记得Facebook改名为META，然后就掀开了整个元宇宙在资本市场进军的步伐。我们是很看好元宇宙的前景，但是目前还在一个比较早的阶段。所以很多都停留在概念的炒作上，其实元宇宙这个东西要落地的话，可能更多的是落地在TMT板块上，这就包括游戏和影视，TMT板块还有电子、通信、计算机、传媒等。

为什么会落到游戏上，因为游戏是元宇宙的一个载体。在虚拟世界中享受一个不同的人生，那其实就是游戏嘛。比如很多一线的城市有VR/AR体验馆,是可以戴着一个东西玩游戏，你可以在游戏里边跟很多游戏人物互动。很多其他领域的应用现在听起来更加遥远一点，没有游戏和影视的应用来得更迅速，这就是为什么在资本市场上，元宇宙的落地端会先炒作游戏的一个很重要的原因。因为它的落地很多时候是娱乐环节先行，之后可以扩展到办公等场景。

主持人：还有一个问题就是动漫游戏行业其实前段时间是涨了一波，近期有所调整。那您觉得动漫游戏行业现在是不是一个比较好的入场时机呢?

徐成城：我个人觉得动漫游戏的一个投资逻辑就是，在低位的盈利和估值上的一个修复。这个修复是伴随着盈利修复而产生的。为什么动漫游戏在之前跌的这么多，一方面是游戏公司在疫情影响之下的营收没有达标，另一方面就是游戏版号的收紧，因为游戏行业本身就是一个内容驱动的行业，要产生经济效益是需要不断去产生新的内容。这些内容有人买单你才能赚钱，但是版号的收紧就意味着没有供给的情况下你就没有收入，只靠原来存量产品的流水是没有办法撑起游戏公司这么庞大研发费用。所以说某种意义上来说，我觉得在今年一季度极大概率游戏版号会重新开放，这样的话，对这些企业来说应该是可以缓一口气。至少从现金的角度上来说你可以有一定的现金流收入，这是其一。

其二就是说我们整个游戏公司估值实在是太低了，仅仅从游戏公司估值的角度来说我们也是处于一个历史非常低的水平。这和行业的发展速度是不相符的，那么在这样的一个状态之下，我们觉得估值确实是有修复的机会，至少很多龙头的游戏公司估值是能够达到25倍左右。从海外对比来看，海外的游戏公司估值其实是更高一些的。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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