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华创家电
2022/4/20
我们集成灶系列探索至今已一年有余，如前所期赛道蓬勃、浪潮势成，而伴随渗透推广和博弈演变，集成灶正在发生新变化，结合持续跟踪思考推演，我们深入探讨当下关键的渠道演变、品牌树立、赛道成长终局乃至竞争格局推演。
温故知新，景气高涨量价齐升，产品结构边际改变。渗透成长上，2021年外部多重压力下，集成灶行业零售量、额增速分别+27.7%、+40.7%，较油烟机相对增速高出33.6、36.3pct.渗透率年度提升3pct达12.4%呈现加速普及。产品结构上蒸烤一体成为主力拉动，近两年占比逐季度抬升，21Q4线上线下达53.4%、29.6%，同时创新的蒸烤独立款占比快速提升。功能优势推动量价两旺，2021年赛道线上线下均价+17.4%、+12.9%，细分呈高端提价、低端降价的趋势。
渠道边际变化如何？在于完备化、大商化、头部区域化。集成灶历史特征使其渠道差异化明显且成长空间显著，伴随主流玩家大力推进渠道，这一格局正在改变。1)覆盖渠道完备化：经销端行业扩张加速且布局加密，但集成灶龙头门店覆盖率仅为1.11家/万人，较传统厨电3.85家/万人仍有庞大密度补足空间。同时建材KA保持主力推广地位，线上成为增量主导，工程端在行业标准、项目落地上实现破冰。2)经销商大商化：过去集成灶经销商限于发展时长呈现小型化、扁平化，当前主流企业分别以内部培养、外部招募、补贴引导等方式培养大商。3)头部区域化：一二线城市市场基础低但潜在集成新功能接纳度高且集约诉求强，由门店数量增加看主流企业对头部城市布局边际加强。
集成灶品牌树立期战略如何抉择？取高端化而弃价格战。对比油烟机市场格局确认历程，老板方太第一梯队断层出现与高端锚定直接关联，以老板为例其措施为“三高”：高端产品标签、高销售费用投入、高效渠道布局。反向对比多次价格战的空调与电视行业共性特征，我们判断集成灶难以出现大型价格战的原因包括：1)厨电需求弹性弱，销量更多受制于交房装修量，减价博弈造成整体规模缩水而难以量增；2)集成灶安装复杂服务需求大，较其他家电品类存在更多难以参数量化的隐蔽工程项，耐用消费诉求下品牌积累集中效应更强；3)短期成本高位，供应链环境推动企业向高盈利发展。由此可得，集成灶成长期费用投入至品牌强化的收效远高于价格战，关注头部品牌打造推广。
赛道成长终局能预判多远？两大“远端节点”已变动，终局渗透率期待至50%。前篇深度我们论述集成灶渗透率30%以下具备安全性，并指出两大远端节点，即工程家居产业链资源整合与传统厨电龙头正式进场。由此给予中短期至2026年集成灶销量预期550万台，5年CAGR为13%，而销售额则期待至520亿元，CAGR为15%。而年内地产工程标准指引破冰，家装渠道逐步成熟，资源整合显著强化；同时老板正式入局，预期集成灶赛道流量大幅拓宽，并基于油烟机近吸式变革、洗衣机滚筒式替代，给予集成灶终局渗透率升阶判断至50%，期待行业空间进一步打开。
落地品牌竞争格局如何推演？当前赛道高增、盈利空间充足背景下，进场玩家持续多，而集中度未成型，CR5维持50-60%，较空冰洗厨仅CR2超55%而言格局空间广阔。对比费用投入、高层治理、营销策略、产品重心及份额变化，对积极推进市场抢占增量空间的企业抱以高期待。短期竞争加剧难以避免，但更多为渠道投入和品牌强化，中长期则有望形成类传统厨电的寡头格局。复盘厨电早期老板、华帝及近年火星人、亿田的股价估值，在近几年赛道角逐关键窗口期，脱颖而出的企业正在迎来后续更长期回报的黄金配置期。
投资策略：集成灶替代推进，市场中短期景气度高涨，渗透率加速提升。伴随渠道加速布局、高端品牌树立及产业链空间进一步打开，我们建议关注市场战略积极、份额扩张导向的竞争标的，推荐经营优化更具弹性的亿田智能、稳健赛道龙头火星人，以及关注传统业务稳健集成灶增量可期的老板电器。
风险提示：原材料价格波动超预期，市场竞争大幅加剧，宏观经济波动风险。
具体内容详见报告《集成灶行业深度研究报告：浪潮成势，四问格局始见金》
华创电子
2022/4/20
全球声学零件龙头，“零件+成品”战略拓展公司边界。歌尔股份有限公司于2001年6月在山东省潍坊市成立，主要从事声光电精密零组件、智能声学整机和智能硬件研发、制造。歌尔股份成立至今，奉行“零件+成品”战略，从早期的微型扬声器&受话器，逐渐向其他零部件和成品组装延伸，至今已形成VR/AR、TWS耳机、智能手表和声学零部件四大板块业务，在声学、光学、微电子和整机制造方面具备核心技术优势。
VR/AR市场加速放量，公司精准卡位有望进入收获期。VR/AR行业在18年经历行业低谷期后，当前已进入上升阶段，其中VR行业“硬件+内容”双向促进良性循环已基本建立，爆款产品推动终端需求快速上升。根据IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1120万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%。公司前瞻性布局VR/AR业务，从光学元器件到整机解决方案公司技术行业领先，并且深度绑定全球VR/AR行业头部客户，有望充分受益行业上升趋势。
可穿戴业务远期成长空间可期，公司深耕TWS耳机和手表业务赛道。公司于2018年H2布局TWS耳机业务，2019年逐步释放TWS耳机产能，期间TWS业务迎来快速增长。根据Canalys数据，随着AirPods3于21年10月推出，AirPods耳机21Q4单季度出货量同比增长20%，重回两位数增长；市场预计苹果将于22年秋季发布会推出AirPodsPro2，该产品不仅设计新颖，并且支持AppleLossless(ALAC)格式与充电盒可发声以便使用者寻找等功能。公司作为A客户TWS耳机的核心供应商，TWS业务有望充分受益。智能手表行业稳定增长，根据旭日大数据数据，21年全球智能手表出货量为2.1亿部，同比增长8%；预计2022年出货量可达到2.7亿部，同比增长29%。公司智能手表业务覆盖国内安卓系大客户，有望受益智能手表行业上升趋势。
公司声学龙头地位稳定，拆分子公司增强企业活力。公司声学零组件业务为传统业务，其下游以智能手机行业为主，当前智能手机行业终端需求整体保持稳定。公司前期公告拟拆分子公司歌尔微电子至创业板上市，后续若可成功上市，随着募投项目的逐渐达产，公司声学零组件业务有望受益。
盈利预测、估值及投资建议。歌尔股份为国内声学龙头，通过“零件+成品”战略向产业链上下延伸，当前已形成精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务板块。公司前期精准卡位VR/AR、TWS耳机优质赛道，充分受益行业增长趋势，我们预计公司22~24年实现归母净利润58/75.4/94.73亿元，对应估值19/15/12倍。参考可比公司立讯精密、韦尔股份等估值情况，给予公司2022年30倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示：新冠疫情影响、贸易摩擦加剧、VR/AR景气度下行。
具体内容详见报告《歌尔股份(002241)深度研究报告：元宇宙硬件巨头扬帆起航》
（文章来源：华创证券研究）
