事项

1-3 月财政收入同比8.6%，前值10.5%；1-3 月财政支出同比8.3%，前值7%；1-3 月政府性基金收入同-25.6%，前值-27.2%；1-3 月政府性基金支出同比43%，前值27.9%。

主要观点

一、专项债“断层”影响稳基建吗？

如果Q1 财政是一脚油，聚焦基建提速；Q2 财政就是两手抓，还要两不误：

既要稳基建高增，又要保退税到位。

后者路径相对清晰。主要依靠央行加快向中央财政上缴结存利润+中央财政加大转移支付力度。Q2 近万亿退税任务半月已完成近半，明显快于序时进度。

前者困难似乎较大。近期新增专项债出现“断层”，市场担心Q2 财政稳基建力有不逮。一是发行断层：4 月前三周仅发行约300 亿(Q1 月均超4000 亿)；二是计划断层：各地Q2 计划合计仅约3000 亿(同比降约7000 亿)；三是进度断层：4 月12 日国新办吹风会要求“对2021 年12 月提前下达的额度，力争在今年5 月底前发行完毕”，按此倒算4~5 月合计仅需发行约2000 亿，仅需完成提前批进度的14%(Q1 发行1.25 万亿，完成86%)。

我们认为，即便Q2 新增专项债仅发3000 亿，稳基建力度也不会明显下滑；若后续发行加速，稳基建力度或超Q1.仍分“不缺钱”和“不缺项目”来看：

为什么说仍“不缺钱”？去年结转和Q1 已发行但未拨付使用的专项债仍可持续形成支出，同比增量或超5000 亿、接近Q1.专项债并非“即发即用”，稳基建力度要看实际形成支出，需经发行、拨付、使用三个步骤，全程约3-5 个月。我们测算即便Q2 新增专项债发行3000 亿，实际形成支出同比增量仍超5000 亿，同比增幅75%；若Q2 新增专项债发行超7000 亿，实际形成支出同比增量将高于Q1。

“不缺钱”后续还需关注城投融资政策边际变化，关乎基建增速上行空间。

为什么说仍“不缺项目”？两组数字基本能说明问题：1、截至4 月15 日，国家发改委共审批核准固定资产投资项目32 个，总投资5200 亿，而去年上半年不到2500 亿。4 月20 日国常会指出，对三个核电新建机组项目予以核准，对应核准6 台机组，为2008 年来首次，涉及总投资1200 亿。同时，“十四五”

102 项重大工程实施有力有序推进； 2、从建筑央企订单寻找微观验证，中铁Q1 基建业务新签合同额同比增94%，创2013 年来新高，佐证基建项目需求。

“不缺项目”后续需关注两个变化：1、疫情对开工率的影响：Q1 专项债投向项目开工率仅75%，而2020 年同期的基建大省山东为95%，Q2 仍有提升空间；2、“合理扩大专项债券使用范围”的演绎。

二、3 月财政数据点评

收入端，增幅回落较大、税收同比负增，个税基数效应是主因；地产相关税边际企稳；外贸相关税验证进口同比转负，支持出口力度有所回落。

支出端，靠前发力延续，进度快于去年同期，民生基建拉动均衡。

广义财政方面，政府性基金收入仍受卖地收入拖累，但边际有所企稳。我们认为当下因城施策已入加码放松期，全年卖地收入正增目标要求Q2 楼市预期明显回暖，卖地收入增速下半年或快速回升；政府性基金支出依然高增，体现专项债对冲卖地下行；广义财政收入累计同比虽降至零增长，广义财政支出累计同比仍升至16%，创2019 年5 月以来新高。

风险提示：

稳增长政策不及预期，专项债发行节奏超预期。

（文章来源：华创证券）