3 月工业增加值同比回落2.5 个百分点至5.0%。分三大工业行业来看，景气度明显分化：采矿业增加值同比自去年7 月开始回升，今年以来加速上行，升至历史高位12.2%；而制造业结束了近半年来的回升趋势，回落2.9 个百分点至4.4%；电力、燃气及水的生产供应业继续下行。固定资产投资方面除了基建逆势增长以外，房地产业及制造业双双回落。消费受到疫情冲击同样大幅回落。
经济数据经历1-2 月短暂的脉冲式上行后，重新下探。
着眼于1-2 月的经济数据开门红，市场关注的重心纷纷落脚到“经济是否即将触底反弹”上。单看经济数据确实有回温迹象，但如果结合货币周期和信用周期来看，货币已宽，然而向宽信用传导的进度条仅仅只是拉到一半，暂未见到持续的信贷扩张，据此我们倾向于反弹的客观条件尚未达成。3 月数据的回落恰好印证了这一点，事实证明推动经济向上的积极因素还在酝酿之中，经济完成真正的筑底反弹还需要信贷再点一把火。
关于3 月的经济数据，我们重点从以下3 个角度进行解读：
1、经济快要企稳了吗？
信用底到经济底的过渡还未走完。通常在扩张周期中，经济总是沿着“货币宽松→信用扩张→经济企稳”的传导链条逐步向前。在宏观政策调控下，我们于去年重新站在了“货币宽松”这一起点上，那么目前宽货币向宽信用的传导走到了哪一步呢？我们以“其他存款性公司总资产/央行总资产的同比增速”作为衡量信用周期的指标。从前几轮周期来看，经济筑底完成需要先见到持续的信用扩张，且要由供给驱动转化为需求拉动之后才能带动经济指标趋势性回升，这一指标于21 年7 月见底，21 年10 月开始加速上行，但截至目前上行幅度并不算大。另外，通过对前四轮信用周期复盘，我们发现由于信贷条件对于经济增长的约束力度逐步减弱，最终导致在宽货币向宽信用传导的过程中，供给驱动需要更长的时间才能转化为需求驱动。考虑到本轮信用扩张的幅度及时长，我们倾向于认为当前仍处于供给驱动阶段，偏中后期。
1-2 月经济数据的亮眼表现似乎给出了一个回温信号，单从经济指标的角度来看，上一轮周期中也出现过类似情形：PMI 在下行通道中运行了约三个季度后，于2019 年3 月强势反弹，但经济的触底回升并没有立即到来，4 月PMI 随即回落，在底部徘徊了7 个月以后才真正完成筑底；不同的是，在2019 年3 月之前，信用扩张已经持续了近10 个月，幅度也相对偏大。而今年3 月经济数据的迅速回落也印证了本次反弹动能不足，经济或还将在信贷扩张动能转换的过程中继续磨底，等待真正的复苏。
2、疫情对经济造成的冲击在4 月会减缓还是更严重？
3 月疫情阴霾笼罩。3 月上旬，深圳、上海等地疫情再起，本轮疫情较2020 年后的数次散点疫情波及范围更广，对经济造成的伤害也更大。企业生产角度，严格的封控措施下，物流不畅对原材料采购和厂家出货都形成一定阻碍，如汽车产业链上，整车厂及核心零部件供应商选址大多集中在上海地区，3 月汽车制造业增加值当月同比回落8.2 个百分点至-1.0%即是疫情冲击的典型表现。消费角度，一方面消费场景的缺失使得消费者被动减少了部分支出，3 月社零数据中餐饮收入同比增速大幅下滑25.3 个百分点印证了这一点；另一方面，疫情的不确定性影响下，失业率的上升以及消费者的信心转弱也会导致支出的主动压降。3 月统计局公布的数据显示，城镇调查失业率上升0.3 个百分点至5.8%，达到自2020 年6 月以来的高点。
4 月会好吗？我们试图从高频数据中窥见一二。在我们跟踪经济基本面的50个高频指标中，年后“利空指标数”(此处“利空”仅相对于利率而言)陡然从12 个左右上升到25 个以上，不考虑春节期间停工停产带来的影响，复工后直到3 月下旬该指标始终维持在20 个以上的高位，这说明年后经济一度有非常明显的回暖迹象。而随着3 月下旬疫情发酵，各地的封控措施趋严，经济迎来一波倒春寒。进入4 月情况似乎更加糟糕，“利空指标”数量快速下降，直到月中仍保持在15 个左右的相对低位，电厂耗煤、商品房价格及成交面积、工业品价格、地铁客运量、出口集装箱运价指数等多个指标均表明经济趋冷。另外，虽然整个经济大环境的压力向个体的传导不会释放得这么快，但日频的“失业—百度搜索”指数在近期已有上行趋势，显示就业压力增大。若是下半个月没有太多的积极因素，那么4 月的整体数据表现可能会比3 月更弱。
3、稳增长发力能够持续多久？地产的寒冬什么时候过去？
今年以来市场围绕“稳增长”反复博弈，从目前的数据来看，政策发力效果已有显现。3 月固定资产投资累计同比小幅回落至9.3%，表现相对较强。在地产和制造业投资增速双双回落的情况下，基建投资增速逆势上行，发挥了支柱作用，这意味着今年的财政超前支出效果非常显著。但是这会带来另外一个隐忧：
这样的力度是可持续的吗？
基建发力的可预见性和持续性是相对比较确定的。根据3 月两会上所做的《政府工作报告》，今年拟安排地方政府新增专项债额度3.65 万亿元，规模基本与2021 年持平。而从发行进度来看，今年一季度新增专项债发行约1.3 万亿元，已经达到全年发行额度的36%，远高于去年同期的1%，发行节奏明显前置，这也促成了基建投资在一季度的亮眼表现。站在二季度的起点展望后市，认为暂时也无需担心基建投资的持续性问题。近日财政部要求加快新增专项债发行进度，6 月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作，为后续政策实施留出空间。按照财政部的要求简单测算一下，如果二/三季度分别发行剩余专项债额度45%/19%，那么将分别产生1.6/0.7 万亿的融资量，加上隐含的“后续新增政策实施空间”，基建投资的可持续性至少在未来半年是非常确定的。
地产修复尚未完成预期到实质的转变。年初开始，地产松绑政策频频出台，包括下调贷款最低首付比例、提高公积金贷款最高额度、放宽申请认定条件、下调房贷利率等多个方面，随后松绑政策从需求端扩大至供给端，部分城市取消限售规定。然而政策暖风频吹，地产销售却仍在下行，3 月全月30 大中城市商品房销售同比下降47.3%，降幅进一步走阔，而这一指标在4 月仍在持续下滑；地产开发投资单月同比在2 月短暂转正后，3 月重新回落至-2.4%。销售一向是地产投资的先行指标，现在销售还在继续寻底的过程中，谈开发投资回升还为时尚早。
总的来看，3 月经济数据反映了这样几个关键信息，一是上月经济数据的反弹没有充分的信贷扩张作为支撑，动能不足，经济大概率在信贷扩张动能的转换过程中继续磨底，等待需求的复苏。二是疫情对经济造成的负面影响还未“利空出尽”，3 月固然严寒，4 月可能更冷。三是稳增长的持续性暂时无忧，基建发力仍是二季度的重要看点，地产什么时候见底还有待观察。
风险提示：统计口径误差
（文章来源：招商证券）
