1、宏观环境与政策状态

3 月PMI 受疫情影响回落至荣枯线下方，无论是金稳委还是两会表态看，目前经济下行压力仍大，但地产、稳增长、防疫已经开始向积极方向变化。政策方面，考虑到目前信用环境基本走平，要支撑5.5%增速目标难度较大，后续仍需政策进一步支持。配置方面，提高权益战术配置至高配，大盘股投资价值与前期持平，中盘股投资价值小幅回升，消费、成长风格投资价值小幅上升；维持利率债标配，下调高评级信用债至标配或低配，维持转债至低配；维持低配工业品，建议标配或低配农产品；低配做多人民币策略。建议仓位：权益(67%)>债券(18%)>商品(14%)>现金(1%)。

2、资产配置观点及建议

量化观点：3 月各板块均出现较大回撤，金融、消费板块回撤幅度较小。行业方面，房地产、农林牧渔、医药生物等行业大幅跑赢，电子、家用电器、计算机等行业出现大幅回撤。我们基于TWO-BETA 模型，并构建制造业活动指数作为代理变量，根据模型最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率下行，模型建议4 月配置成长、消费板块。

权益市场观点：3 月中上旬市场继续探底，下旬弱反弹；海外冲击边际钝化，国内矛盾占主因。在此环境下，资金主要博弈三个方向：一是政策可能进一步放松的地产，二是通胀线的能源和农业，三是疫情线的医药。展望后市，短期逻辑：喘息窗口，但一波三折；中期逻辑：政策底之后，市场底关键在于——国内社融、海外缩表。从去年Q4 到今年上半年，行业配置主线仍是困境反转，建议关注【猪肉】、【必选食品】、【汽车链条】、【旅游出行】，目前看，猪肉、旅游出行表现相对不错。后续汽车链条(EV、智能车、汽车零部件)、必选食品还可以重点关注。

债券市场观点：3 月下旬金稳会召开后，央行加大公开市场投放力度，为市场营造了平稳宽松的流动性环境。后续来看，由于：1)经济面临新的下行压力，需要货币政策支持；2)物价和外围压力下对央行有所掣肘。4 月资金面压力整体不大。考虑到宽信用，央行4 月降准仍然可期；降息则需等Q1 经济金融数据的进一步确认。债市目前交易重心仍然在政策端，后续可重点关注财政、地产和信用走势。预计4 月15日之前长端利率继续维持震荡，4 月15 日之后，需结合数据与政策选择再做判断。

配置方面，建议关注CD、资本补充工具、3 年期债券品种的配置价值。

有色金属观点：受新能源车销量持续高增、不锈钢需求回暖、LME 镍价持续创新高等影响，3 月工业金属价格整体回暖；贵金属方面，俄乌和平谈判取得初步进展，削弱避险需求，同时季末资金流和美国2 年期国债收益率攀升，带动美元走强，削弱黄金吸引力，贵金属价格整体震荡运行；稀土价格继续高位震荡，看好需求、政策、整合共振带来稀土价格高位中枢的持续性不断超预期；碳中和以及政策指引下新能源车需求向好将推动锂盐价格维持高位，国内钴原料短缺同时钴市总体需求强势下，钴价或继续窄幅高位震荡。

原油观点：通过分析页岩油公司的年度指引，资本开支和产量相关的指引数据可以看到，尽管资本开支增幅不小，但是产量增幅非常有限。页岩油行业面临：1)更多资本开支被用于前端钻井而不直接带来新增产量的环节；2)再投资比例持续下降；3)成本整体上升等问题。现金流用作资本开支的比例越来越低，难以实现额外产量增长以弥补俄罗斯造成的缺口，难担维系原油市场平衡重任。

农产品观点：目前我国部分粮食如大豆、玉米、小麦等仍需进口，对外依存度较高，受国际影响较大。而近期，俄乌地缘冲突、通货膨胀、气候变化等因素影响粮食可贸易量，需求刚性叠加粮食供给下降，预计多数粮食价格仍将持续走高，推荐关注农产品配置价值。除此之外，目前生猪价格低迷，后续产能去化有望加速，同时考虑传统消费淡季叠加新冠影响复工，供需偏松状态将加剧，预计生猪均价将低位震荡至4-5月，且可能进一步下探。

风险提示：稳增长政策兑现不及预期，流动性超预期收紧，变种毒株扩散超出预期，海外不确定性因素等。

（文章来源：天风证券）