来源：申万宏源非银团队
作者：许旖珊
核心观点：
1、复盘券商指数走势，过去券商指数趋势与沪深300指数趋势相近，受到资金面影响较大，M2增速对券商指数后续表现有一定可预测性，且存在政策面的宽松与收紧周期。
2、2003年至今券商指数共经历11轮显著超额行情，表现优异个股逐步由Beta向Alpha转变。
3、5年期LPR大幅下降15bps、年初至今M2增速持续提升、政策面利好频繁落地(个人养老金、过户费降低、科创板做市等)，资本市场景气度有望回暖。
4、居民财富入市大趋势下财富管理赛道长期逻辑确定性强、注册制时代机构业务优势券商业绩增长韧性更优，券商个股Alpha影响因素显著提升。
5、当前券商指数估值水平重新回落至低位，安全边际较高，同时M2同比增速自2021年8月起快速提升，资本市场改革仍推进中，头部券商及财富管理概念股存左侧布局机遇。
一、总览：估值弹性趋弱，指数Beta下降
03年至今，券商指数(SW证券II)累计跑赢沪深300超100pct，券商指数走势与沪深300走势高度相关，但弹性较大。
四年为周期做区间统计，2015年以后券商指数Beta较此前下降，2019年至今约1.26。2015年以后，互联网券商Beta较高(东方财富于2015年12月收购券商牌照)
券商指数2008年前由于成分股较少且尚处成长期，因此PB、PE估值均波动较大，2008年之后估值波动相对窄幅。
2007年券商指数在牛市中PB估值最高达到17.7倍，后回落至2倍左右，此后维持以2倍为中枢波动，2014-15年牛市券商指数静态PB估值也仅涨至约5倍。
2007年前券商指数PE指数波动较大，整体在40倍~225倍间波动，2007年后券商指数静态PE在10~50倍间波动。
降息对券商指数或将形成催化：2014年底降息伴随券商指数及大盘同步拉升，2019年底降息后，2020年中券商指数快速上涨，预计明确降息预期/降息后券商指数将有明显表现。
券商指数与M2增速滞后相关性强：M2增速对券商指数具有一定前瞻性，尤其在快速上升、下降时期预测能力提升。
2021年初M2增速与券商指数接近同期下降，判断若M2增速预期明确，则券商指数将提前反应;年初至今M2同比者增速持续向上，根据M2增速前瞻性预计后续券商指数有望拉升
成交额高增会对券商指数形成催化：券商指数与股票成交额并非涨跌均高度相关，而当成交额高增时券商指数多有明显表现。
二、券商板块历轮行情：逐步由beta向alpha演进
2021年：财富管理赛道股Alpha行情。财富管理赛道重估，7月全面降准0.5pct，驱动部分券商股形成alpha独立行情，带动券商指数产生超额收益。
2020年：资本市场改革推进、混业经营及行业并购预期形成催化，上半年M2增速提升及降息催化，同时市场结构性上涨带动成交额提升。
2018年底：18年10月监管出面纾困股权质押危机，11月宣布拟设立科创板，19年1月全面降准，利好政策+券商基本面困境反转形成超额行情
2015年Q4：熊市超跌反弹，降息催化，成交量显著回升，券商反弹力度大于大盘。小券商弹性更强，短期上涨行情涨幅更高。
2014年牛市：“牛市旗手”券商启动早+涨幅大。第二轮快速上涨大牛市，券商指数率先启动，14年底达到有史以来券商指数点位/沪深300点位最大比例。
总体来看，券商历轮超额行情多伴随资金面宽松，领涨个股逐步由beta向alpha切换。
三、当前券商估值处于低位，更看好财富管理及业绩更优的券商
2016年至今券商指数估值水平相对平稳，当前估值水平接近历史最低位。
2016年至今券商指数中枢PB1.7倍，其中2018年底券商指数静态PB到达最低位1.02倍;中枢PE为23倍，其中2016年最低为10倍。
当前券商指数静态PB1.26倍，处于2016年以来9%分位数;静态PE16倍，16年来12%分位数。
券商指数/沪深300指数比例区间相对稳定，当前比值约1.3倍，同2018年底、2021年中水平，安全边际较高。
券商指数偏离度(券商指数点位/沪深300指数点位)近5年最低达到约1.2倍，最高约1.8倍，预计市场非大牛市、大熊市情况下，上下限相对确定。
券商行业安全边际高，关注具有Alpha属性个股。
随着上市券商数量增多、券商业绩相对成交额及指数涨跌弹性减弱，券商股对大盘的beta属性逐步降低，但仍高于其他行业。
券商指数安全边际已较高：当前时点下券商指数整体估值处于历史低位，券商指数/沪深300点位比例亦处于历史中枢以下，券商股整体安全边际较高;
景气周期有望上行：5年期LPR大幅下降15bps、年初至今M2增速持续提升、政策面利好频繁落地(个人养老金、过户费降低、科创板做市等)，资本市场景气度有望回暖;
细分赛道成长性强，券商股分化：居民财富入市大趋势下财富管理赛道长期逻辑确定性强、注册制时代机构业务优势券商业绩增长韧性更优，券商个股Alpha影响因素显著提升。
四、风险提示：
1、若市场大幅下跌，导致基金净值大幅回撤，影响基金公司管理费收入及品牌影响力，进而影响基金公司业绩;
2、若公募基金大幅净赎回，保有量整体下降，影响基金公司管理费收入及券商等代销机构尾佣收入;
3、居民资金入市进程不及预期，从而2022年新发基金和基金规模增长乏力，并影响基金公司业绩增速和券商代销金融产品收入增速。
【券商ETF(512000)年内份额增长超40亿份】
券商板块持续拉升，一度涨至2%，此后回落震荡，临近午盘再度拉升，截至午间收盘，券商指数涨1.3%，成份股多数上涨，国联证券领涨，中信建投、中银证券、广发证券等涨幅居前。
【板块行情与券商ETF(512000)前十大领涨股】
截至发稿，市场人气风向标券商ETF(512000)涨1.27%，成交额5.65亿元。
【券商ETF(512000)行情图】
年内券商板块持续调整，资金借道券商ETF(512000)踊跃布局。数据显示，截至6月6日，券商ETF(512000)年初以来份额增长40.57亿份，合计资金净流入38.23亿元。
【券商ETF(512000)份额变化】
两融方面，券商ETF(512000)6月6日融资买入额1.47亿元，最新融资余额16.72亿元。
【券商行业业绩连续三年高增，2021百亿净利券商家数创记录】
资本市场建设处于前所未有新高度：在资本市场深化改革新周期下，监管层将持续提升直接融资比例作为资本市场改革的主要目标之一。全面注册制提速，北交所的落锤成立，进一步印证资本市场建设处于前所未有的新高度，有利于我国多层次资本市场的建立，大幅提升直接融资规模也为券商带来更广阔的业务空间和想像力。
业绩连续三年高增验证高景气，2021年净利润创历史新高：券商ETF(512000)成份股已全部披露2021年度业绩数据，49家券商合计归母净利润2053亿元，创历史新高，同比增长超31%，连续3年高速增长。
2021年百亿净利券商正式扩容至10家：头部券商表现尤为出色，共有10家券商归母净利润超百亿，较2020年增加5家，继续刷新历史记录。“券业一哥”中信证券2021归母净利润超200亿，达到229.79亿元，同比54.2%。
中小券商业绩亮点纷呈：中小券商表现出较强的业绩弹性，其中，“高含基量”东方证券全年净利润53.72亿元，同比大增97.27%;中原证券2021年归母净利润同比增幅高达385.57%，净利润5.06亿元;光大证券、方正证券、国联证券净利润增幅达到或超过50%;太平洋、国盛金控实现扭亏为盈。
【券商ETF联接基金：券商股投资互联网直通车】
券商ETF设有联接基金(A份额代码006098/C份额代码007531)，同样跟踪中证全指证券公司指数(指数代码399975)，为互联网上的投资者提供了一键买卖49只券商股的高效投资工具。无场内证券账户的投资者可在互联网上代销平台7*24申赎券商ETF联接基金的A类份额和C类份额，最低10元即可买入，便捷高效。
【风险提示】券商ETF跟踪的标的指数为中证全指证券公司指数(399975)，中证全指证券公司指数基日为2007年6月29日，发布于2013年7月15日，该指数的历史业绩是根据该指数目前的成份股结构模拟回测而来。其指数成份股可能会发生变化，其回测历史业绩不预示指数未来表现。任何在本文出现的信息(包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等)均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，投资需谨慎。货币基金投资不等同于银行存款，不保证一定盈利，也不保证最低收益。
头图来源：图虫
