在点评1 月国内通胀时，我们认为下半年有破3%风险，彼时油价还在100 美元/桶下方，而过去一个月，油价及农产品大涨，我们需要进一步上调通胀预期。若油价持续超预期上行，Q4 国内CPI 破4 风险不低。

油价假设。1)保守：WTI 原油价格自2 月起维持91.6 美元/桶价位至12月；2)乐观：WTI 原油价格自2 月起由91.6 美元/桶线性上行至12 月的120 美元/桶；3)极度乐观：WTI 原油价格自2 月起由91.6 美元/桶线性上行至12 月的145 美元/桶(2008 年高点)。

猪价假设。1)保守：22 省市猪肉均价自2 月起由21.6 元/公斤线性回落至5 月的18.6 元/公斤，再线性回升至12 月的30.0 元/公斤；2)乐观：

22 省市猪肉均价自2月起由21.6 元/公斤线性回落至5 月的18.9 元/公斤，再线性回升至12 月的35.2 元/公斤。

预测结果：1)最保守情形组合下，今年国内CPI 同比将由1 月的0.9%持续上行至11 月的3.7%，12 月回落至3.4%，全年CPI 同比平均为2.3%；2)最乐观情形组合下，今年国内CPI 同比将由1 月的0.9%持续上行至11 月的4.4%，12 月回落至4.1%，全年CPI 同比平均为2.6%。无论哪种情形，Q3 国内CPI 破3 风险不低，而Q4 CPI 破4 的可能性也在上升。

历次国内CPI 破4 时资产表现回溯。1)大类资产：每一轮都不一样，可以说没有一种大类资产稳赢或必输。2)A 股宽基指数：金融危机前两轮2003.8~2004.5 和2006.7~2007.6 价值股表现突出；金融危机后两轮2009.11~2010.10 和2019.2~2019.11 成长股表现更好。

通胀因素(或滞胀)必然利空股市吗？国际经验显示高收入经济体经济转型前的滞胀期对市场或并非利空。历史上日本、韩国、中国台湾地区经济结构转型期有三点规律：第一，经济转型完成前这些经济体均出现短暂滞胀；第二，经济转型完成前各国汇率均大幅升值；第三，经济转型完成前后股市都有所表现、但节奏有差异，即使处于滞胀期股市也并不一定下跌。十四五期间中国的转型方向是“消费大国叠加制造大国”，并有望跨过中等收入国家陷阱、成为高收入国家。结合历史评估，经济转型完成前国内或有滞胀，但对市场而言或并非绝对利空。

风险提示：商品价格波动超预期；国内政策超预期。

（文章来源：西部证券）