本期投资提示：

AHP 得分——泰恩康 1.50 分，总分的25.3%分位。考虑流动性溢价因素后，我们测算泰恩康AHP 得分为1.50 分，位于非科创体系AHP 模型总分的25.3%分位，位于下游偏上水平。假设以70%入围率计，中性预期情形下，泰恩康网下A、B、C 三类配售对象的配售比例分别是：0.0360%、0.0357%、0.0172%。

代理运营业务长期稳定，营销网络覆盖广泛。自1999 年至今，泰恩康一直是和胃整肠丸和沃丽汀的中国唯一总代理，拥有完整的销售定价权并掌控相关的销售渠道和客户资源，产品代理权预期将保持长期稳定。公司以代理和胃整肠丸、沃丽汀起步，并逐步增加了避孕药、外用药、中成药、医疗器械、卫生材料等多类医药产品，客户群体涵盖医药流通配送企业、医院、药店、商业超市等。经过长期的推广实践与创新，逐步形成了从产品筛选到市场策划再到持续维护的完善市场推广体系，运营网络已经覆盖全国28 个省级区域，对市场有较强的调控能力。在此期间，公司已将和胃整肠丸和沃丽汀两种核心产品代理推广成为我国肠胃用药与眼科用药领域的知名产品。

研发投入逐年增长，建立三大医药研发技术平台。泰恩康依托代理运营业务产生的稳定现金流，将药品自主研发作为提升核心竞争力的关键举措。公司研发支出逐年上升，2018年至2020 年分别为2,402.75 万元、2,586.43 万元、3,671.57 万元。公司已建立三大医药研发技术平台：功能性辅料和纳米给药关键技术平台自主研发注射用顺铂聚合物胶束项目；生物大分子药物关键技术平台主要在研药品为雷珠单抗注射；仿制药开发及一致性评价技术平台主要针对有市场价值的药品进行仿制药研发。

自主研发成果逐步显现，研发项目储备丰富。2018 年，公司自主研发的注射用多西他赛聚合物胶束取得了临床试验批件，是我国第一家取得注射用多西他赛聚合物胶束临床试验批件的企业。2020 年，公司自主研发的“爱廷玖”盐酸达泊西汀片正式投放市场销售并中选第三批国家药品集中采购名单。基于“爱廷玖”和新型冠状病毒肺炎疫情下医用口罩业务带来的增长，公司自产产品业务收入占比于2020 年首次达到54.40%。此外，山东华铂凯盛研发的盐酸普拉克索缓释片、他达拉非片、奥硝唑注射液、阿加曲班注射液已经提交药品注册批件申请，随着上述产品注册批件的取得，公司的产品管线将快速丰富，将成为公司未来业绩增长的主要动力。

营收、净利增速明显高于可比；毛利率水平不及行业，研发投入占比高于可比均值。

2018 年-2020 年公司营收、归母净利复合增速分别为17.46%、46.98%，明显高于可比公司均值。公司毛利率水平虽然低于行业均值，但整体波动上升，2018-2020 年复合增速为10.67%，增速高于行业。公司2018 年-2021 年H1 研发投入占营收比分别为4.68%、5.21%、5.18%、5.50%，高于可比均值。

风险提示：泰恩康需警惕药品研发失败、药品上市后未被市场接受、核心产品被替代、进口药品注册证到期再注册不能过审、市场竞争加剧、药品价格政策调整、扣除口罩业务后业绩下滑、商誉减值等风险。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）