事件：中国2 月社会融资规模新增11900 亿元，预期22157 亿元。社融存量同比增长10.2%，前值10.5%。M2 同比增长9.2%，预期9.5%，前值9.8%。

点评：

1、2 月新增社融远低于预期；1-2 月新增社融相对于2020、2019 年分别年平均增长11.5%、9.5%，增速与名义经济增速基本匹配，但这个增速可能不足以稳定经济增长，未来宽信用力度有待加大。2 月新增社融11900 亿，远低于预期值22157 亿元，也显著低于去年同期17243 亿元的水平。由于新增社融单月波动较大，我们合并考虑1-2 月的数据。1-2 月新增社融同比增长6.5%，增速略低，这与去年基数偏高有一定关系。与2020、2019 年同期相比，1-2 月新增社融分别年平均增长11.5%、9.5%，增速并不低，与名义经济增速基本匹配，符合今年政府工作报告的基本定调。在历史上的稳增长政策发力阶段，社融增速一般会明显高于名义经济增长，从而通过货币信贷的激励实现稳定经济增长的目标。今年1-2 月份的新增社融增速可能不足以稳定经济增。未来政府大概率会加大宽信用力度。社融存量数据的表现与新增社融基本一致。

2 月份社融存量同比增长10.2%，增速回落0.3 个百分点，这与去年2 月基数偏高有关。分别与2020、2019 年比较，2 月社融存量两年平均增速为11.37%，增速与1 月持平；三年平均增速为11.74%，增速也与1 月持平。剔除基数效应，社融存量增速总体是中性的，未来有待提高。

2、2 月新增信贷偏弱，其中票据融资显著偏高，而中长期贷款投放相对不足。2 月新增人民币信贷12300 亿元，同比少增1300 亿元。与2021、2020、2019 年同期相比，1-2 月新增人民币信贷分别年平均增长5.5%、10.8%、8.2%，表现偏弱。值得注意的是，2 月票据融资3052 亿元，同比多增4907 亿元，显著偏高。这意味着中长期贷款投放相对不足，信贷结构并不乐观。

3、中长期贷款投放不足的主要原因是房地产走弱。一方面房屋销售走弱导致房贷负增；另一方面，房地产的走弱拖累了企业中长贷的增长；企业中长贷投放总体中性，并不积极。2 月居民中长贷减少459 亿元。自从2009 年以来，居民中长贷从未出现单月减少，仅在个别月份增长规模很小，比如2020 年2 月因为疫情仅增加371亿元。这说明房屋销售及房贷需求较弱。合并考虑1-2 月数据，新增居民中长贷同比减少48.6%，两年平均减少5.9%，三年平均减少8.8%。与过去3 年的任何一年相比，今年的居民中长贷都明显偏弱。2 月份新增企业中长贷为5052 亿元，同比少增5948 亿元。合并考虑1-2 月数据，新增企业中长贷同比减少17.0%，但较2020 年两年平均增长12.0%，较2019 年三年平均增长10.8%，表现总体中性。当然，在政策支持制造业中长期贷款的背景下，企业中长贷的中性增长仍是低于预期的。房地产的下滑也给很多行业带来了压力；房地产的走弱拖累了企业中长贷的增长。

4、解铃还须系铃人。增加信贷投放的关键是稳住房地产。这可以通过因城施策下调房贷利率加点、降低房贷首付比例等政策来实现。目前我国平均房贷利率比5 年期LPR 高100BP 左右。考虑到房贷的风险较低，房贷利率可以下调到5 年期LPR 的水平，甚至略低于5 年期LPR.因此，我国房贷利率下调空间是较大的。目前我国很多城市房贷首付比例是30%，也有下调的空间。当然，楼市政策的基调仍是因城施策。

并非所有的城市需要下调房贷利率。少数城市(比如上海)的房贷利率与5 年期LPR利率基本持平，无需下调。楼市政策的放松可能会刺激炒房情绪。一线城市的楼市通常是全国楼市的风向标。保持一线城市楼市政策的稳定(不放松)有助于引导房地产预期保持平稳，有助于抑制全国的炒房情绪。楼市政策放松到何种程度才能稳住房地产存在不确定性。地方政府顾虑政策放松会刺激炒房情绪，大概率不会一次性大幅放松楼市政策，而是逐步放松。

5、我们维持未来降息概率不大的判断。我国经济下行压力主要来自房地产，稳定房地产可以通过大幅调降房贷利率加点来实现，不需要降息。目前我国政策利率已经较低，降息空间不大，海外加息也对我国降息有一定的掣肘。综合来看，我们维持未来降息概率不大的判断。

风险因子：货币政策大幅放松或大幅收紧

（文章来源：中信期货）