本报告导读：近二十年来国内共经历5 轮通胀，驱动主要分为需求扩张(实体/货币)与供给收缩。适度通胀的上行期内，物价对盈利端存在正向贡献；但通胀高位且步入下行期内，盈利恶化带来负向冲击。风格与行业表现的背后，盈利为锚，传导而异。

摘要：

通胀的衡量与成因。通货膨胀是指在一定时间内物价水平出现全面、持续上涨的经济现象。解释通胀成因的经典理论主要有：凯恩斯学派需求拉上论、货币学派需求拉上论和成本推进论。需求拉上论和成本推进论分别从需求和供给两个角度解释了通胀的成因，凯恩斯学派和货币学派分别将需求的上升归结为实体经济驱动和货币驱动。本篇报告采用CPI 为主、PPI 为辅的方式衡量通货膨胀。

基于“市场交易预期，而非交易现实”的思想，区别于被普遍采用的“绝对量”，我们采用“相对量”划分通胀区间，将“上升区间”

定义为通胀区间。

近20 年来国内共经历了5 轮通胀周期，可划分为需求驱动和供给驱动两类。1)2003-2004 年：投资与消费需求同步扩张。2)2006-2008年：下游消费持续旺盛，带动上游需求提升。3)2010-2011 年：货币与财政刺激下的“虚假繁荣”。4)2016-2017 年：供给侧改革背景下，上游周期供给收缩。5)2019-2020 年：非瘟疫情带来“超级猪周期”。总体来看，前三轮为需求驱动(实体/货币)， 第四/五轮通胀源于部分行业(周期品/生猪)的供给收缩驱动。

市场表现的拉锯战：适度的通胀上行期内，物价对盈利端存在正向贡献；通胀高位且步入下行期内，盈利恶化成负向拖累。根据绝对数值的高与低和相对趋势的上与下，我们将一轮完整的通胀周期进一步细分为四个阶段，即低位上行期/高位上行期/高位下行期/低位下行期。除了第一轮通胀前市场处于长期熊市，以及2008 年10 月之后股市在“四万亿”刺激的预期下开启大幅反弹，市场总体表现符合通胀上行期上涨、通胀下行期下跌的规律。究其原因，主要在于在适度通胀的上行期间，价格水平升高有利于企业盈利回升，分子端盈利的贡献为主。较高的通胀下货币政策倾向紧缩，结构性的盈利恶化传导带来的负向冲击更为明显。

风格与行业表现的背后：盈利是核心定价权。以通胀上行期间为代表，行业表现与盈利的边际变化具有较高相关性。其中，需求拉动的CPI 上行大多能及时传导至PPI，在通胀上行期间，往往对应着消费与周期表现的共振。而供给收缩导致的PPI 上行主要带动上游周期行业盈利改善，对中下游行业的影响，取决于需求是否同步改善、以及自上而下的价格传导是否顺畅。整体上，通胀的节奏变化会带来上下游盈利分配的变化，因此风格演绎节奏的关键在于对“通胀→盈利”的映射传导。

风险提示：1)历史规律适用性有限；2)海外输入性通胀超预期。

（文章来源：国泰君安证券）