做高容错率的投资

——浅谈“固收+”投资策略

“固收+”是绝对回报策略的资产配置解决方案

近年来比较热门的“固收+”并非新鲜概念。“固收+”进入公众视野符合两个规律：第一，依靠债券等单一的资产收益率难以满足产品的回报要求；第二，股市的较优表现使得混合资产策略成为弥补单一资产收益不足的解决方案。

历次股市波动，都会带来对“固收+”的质疑。从这方面看，市场需要的依然是一种低波动绝对回报策略。 因此，并非是市场突然增加了“固收+”的需求，而是“固收+”在特定时点迎合了市场的需要。它是绝对回报策略在特定的市场环境下资产配置的一个解决方案，甚至可能是最优解。

这种绝对回报的本质需求该如何进行描述定义呢？我认为，其核心追求是收益的稳定性，这种稳定性体现在两个维度，即纵向收益维度的低回撤和横向时间维度的收益可持续性。如果用客户体验描述，就是不同时点购买的客户，具有相似的、符合预期的持有体验。如果用净值曲线表示，就是一条尽可能平滑斜向上的净值曲线。

通过两层系统兼顾组合收益和稳定性

“固收+”的基金经理本质是经营稳定的净值曲线。但是，若仅根据对市场的判断去做资产配置，则难以保持净值曲线稳定。 “固收+”的资产配置策略势必需要另一层系策略去保持净值稳定性。我把这两层策略系统定义为市场层面和产品层面，产品层面甚至优先级更高。

市场层面即基金经理根据自身对市场的判断，为了实现长期、可持续的超额收益最大化目标的策略。产品层面策略则是根据风险控制边界形成的策略。“固收+”策略产品层面的约束更强，会形成产品层面上的独特策略。

两个层面的策略在市场的一些特殊时期会遇到冲突点。比如，下跌过程中，从市场层面判断，资产更便宜了，应该增加该资产配置。但实际上产品层面已无法承受回撤，应该减仓。产品层面的策略要贴合产品自身特性进行操作，根据自身风险边界进行必要的止损和止盈操作。

不把择时作为获取超额收益的主要来源

对于“固收+”绝对回报产品而言，择时是必要的：首先，任何单一资产都难以通过自下而上的筛选去过滤波动；其次，混合资产很难通过固定比例控制稳定性。

【资料图】

但我认为，不能将择时作为增厚收益的主要工具：首先，择时的胜率低，也不符合基金长期价值投资的理念；其次，容错率非常低，一旦犯错，可能无法弥补。自下而上的容错率就高得多，可通过深入研究来获得超额收益。总的来说，择时是必要的，但不要把择时作为获取超额收益的主要来源。

做“高容错率的投资”是控制回撤的“法宝”

关于如何减小回撤、保持组合净值稳定性，我总结了三条经验：

第一，要对资产有深入的研究和判断能力。自上而下的宏观资产判断能力，以及扎实勤奋地做自下而上的研究，是投资的基石。

第二，要保持产品层面的纪律性。一些最大回撤出现在基金经理最自信的时候，因此要用产品层面的纪律性来抑制基金经理的冲动。

第三，做高容错率的投资。投资时我们可能在努力做一些对的事情，比如抓住投资机会盈利。但也可能犯错，比如错判导致亏损。同样的投资能力和研究深度下，做容错率大的投资——即“少犯错”是我管理组合的核心理念。

具体如何实施？我认为：一是组合要足够分散；二是要有估值思维，把资产估值放在比较重要的位置，理性看待资产的长期投资价值，提供充足的组合安全性；三是追求长期胜率；四是追求左侧和右侧的平衡；五是追求长期和短期的平衡，“固收+”组合往往要求在一定时间范围内实现较稳定回报，对于时间跨度大的价值投资，基金经理则须在长期价值和短期价值之间做好充分平衡。

（文章来源：上海证券报）