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香飘飘(603711)

事件：公司发布22年报和23一季报，22全年/22Q4/23Q1公司分别实现营收31.28/15.98/6.79亿元，同比-9.76%/+7.06%/+37.03%；实现归母净利润2.14/2.89/0.06亿元，同比-3.89%/+57.76%/较去年同期恢复0.66亿元。22年：受疫情影响营收下滑，冲泡提价+费用管控支撑盈利。营收端，冲泡板块：22年提倡就地过年、华东疫情物流受阻、12月旺季节奏受疫情打乱等因素叠加使冲泡基本盘受损较大，实现营收24.55亿元，同比-11.55%。但22年冲泡经营质量改善：加强库存管理，经销商库存水平同比-19%；推进渠道下沉，开发区县级经销商131家，对应销售额同比+5%。即饮板块：疫下场景缺失、学校渠道受阻，实现营收6.38亿元，同比-0.69%。公司聚焦核心城市，重点城市即饮产品销售增速超15%，原点渠道分销额同比+22%；全年累计冰冻化门店数同比+134%，冰冻化门店动销提升；推出冻柠茶等新品。利润端，22年公司分别实现毛利率/净利率33.80%/6.84%，同比+0.2/+0.42pcts；销售/管理/财务费用率17.93%/7.35%/-1.20%，同比-3.41/+0.75/-1.29pcts。大宗原材料整体上行背景下公司盈利能力维稳，主因22年2月提价传导顺畅，且费用有效管控，营销投放减少。

23Q1：冲泡+即饮同发力营收亮眼高增，趋势向好旺季有望延续。营收端同比+37.03%，超预期增长，冲泡+即饮均实现良好恢复性增长。冲泡端23Q1实现营收4.60亿元，同比+39.93%，主因春节送礼场景修复，且今春气温回升较慢，冲泡热饮旺季时间有所延长。即饮端23Q1实现营收2.12亿元，同比+34.28%，冻柠茶、牛乳茶等新品打造差异化竞争优势，公司冰冻化建设和渠道建设将在旺季持续发挥作用。此外，公司组建即饮独立销售团队，官宣新代言人，利好承接将至即饮旺季。利润端，23Q1公司扭亏为盈，毛利率31.01%，同比+10.45pcts；净利率0.86%，较22Q1-12.04%显著恢复。销售、管理费用率分别为26.82%/7.98%，同比-5.51/-2.13pcts我们认为主因22年2月冲泡提价对盈利能力的积极影响在23Q1继续发挥作用，冲泡业务利润韧性贡献突出，且原材料成本下行缓解成本端压力；此外冲泡+即饮板块销售规模恢复性增长下规模效应明显，盈利能力改善。

即饮板块“新品+渠道改善+团队优化”，旺季有望高增。我们认为即饮板块经过近几年培育，在产品研发思路和渠道运营方面均有较大改进:1）公司22年积极培育新品；2）发力即饮团队组建；3）伴随今年消费形势转好，公司加大渠道陈列及冰冻化建设方面资源投放。我们预计23年即饮新品矩阵有望加速放量，结合股权激励（以22营收为基数，23-25年分别实现增速15%/35%/50%），我们认为公司即饮板块信心不断提振，趋势向好。

盈利预测：据公司22年报与业绩快报数据披露差异，23-24年营收预测由39.42/45.20亿元调整为39.78/47.36亿元，同比+27.19%/+19.05%；预计夏日即饮旺季公司加大投入，归母净利润由3.24/4.02亿元调整为3.00/4.03亿元，同比+40.34%/+34.12%；补充25年营收预测54.68亿元（+15.44%），归母净利润预测4.97亿元（+23.49%），维持“买入”评级。

风险提示：新品推广或不及预期，消费恢复或进度较慢，疫情反复风险。