2022 年3 月我国官方外汇储备31879.9 亿美元，环比减少约258.37 亿美元，数据回落主因估值因素，尤其是主要经济体国债收益率大幅上行，总体看，我国国际收支维持基本平衡。受乌克兰危机推升的避险情绪及美联储紧缩预期影响，3 月美元指数攀升新高，人民币兑美元汇率整体走贬，CFETS 人民币汇率指数月内先升后降。

近期中美利差不断收窄，截至4 月6 日已经降至16BP，市场担忧两个核心问题：人民币汇率是否将承受大幅贬值压力，以及是否会扰动国内货币政策的宽松节奏，我们认为短期看都不会，但二季度整体看，人民币汇率波动幅度或较当前有所加大，提示国际收支二季度进入观察期。

外储环比下行主要受估值因素拖累，国际收支维持基本稳定3 月我国官方外汇储备31879.9 亿美元，环比减少约258.37 亿美元，虽然规模降至3.2 万亿美元下方，但数据回落主因估值因素，尤其是主要经济体国债收益率大幅上行，总体看，我国国际收支维持基本平衡。3 月，美元指数由2 月底的96.7 升至98.4；英镑兑美元由2 月底的1.34 贬1.9%至1.31，欧元兑美元由2 月底的1.12 贬1.2%至1.1,3 月非美货币汇率变动对外储规模影响大约有-200 亿美元；受俄乌危机影响，3 月全球大宗商品价格大幅上行，全球范围内通胀预期升温，主要经济体债券收益率均有较大幅度上行，3 月5 年期美债收益率上行71BP 至2.42%，5 年期英债收益率上行14BP 至1.42%，5 年期德债收益率上行51BP 至0.40%，债券收益率波动对外储约有-700 亿美元的影响，总体看，估值因素对外储的综合影响已经有约-900 亿美元，因此若剔除估值因素，外储环比仍表现为正增长，这是2021 年8 月以来数据特征的延续，或仍体现我国贸易顺差及资金流入的正面支撑，国际收支平衡表数据显示，剔除估值因素影响的外汇储备数据自2020 年二季度至2021 年四季度维持增长，且2021 年涨幅有所扩大，充分验证上述观点。

3 月人民币汇率走贬，但维持双向波动态势

受乌克兰危机推升的避险情绪及美联储紧缩预期影响，3 月美元指数攀升新高，其中，3 月7 日月内高点达到99.3，随着冲突有所常态化，美元指数月中小幅回落，于17 日降至98.1，此后受美联储议息会议如期加息及超预期鹰派表述影响再次回升，月底收于98.4.受俄乌危机、美元上行及国内疫情不确定性升温影响，3 月人民币兑美元汇率整体走贬，由2 月底的6.31 至月末收于6.34，其中，受俄乌危机引致的境外资金短期流出影响，3 月14、15 日人民币贬值幅度较大，与港股、A 股的大幅调整同时发生，但此后资本流出缓和，资本市场波动幅度也明显降低。

CFETS 人民币汇率指数月内先升后降，11 日达到历史峰值106.8，月末收于104.3。

中美利差大幅收窄，预计人民币汇率双向波动，国际收支二季度进入观察期3 月美债收益率大幅上行，中美利差不断收窄，由2 月末的95BP 降至3 月末的47BP，也对人民币构成了一定的贬值压力，截至4 月6 日，利差已经进一步收窄至16BP.市场担忧的两个核心问题是，人民币汇率是否将承受大幅贬值压力，以及是否会扰动国内货币政策的宽松节奏，我们认为短期看都不会。

历史经验看，80-90BP 一般视为中美利差的合意水平。典型案例如2018 年4 月，当中美利差降至80-90BP，人民币汇率即开始面临一定贬值压力，但我们认为，中美利差的合意区间也因宏观经济形势而异，在当前并不适用，短期内，在我国政策稳增长预期强、逆周期调控空间大、贸易顺差及资本流入等因素的支撑下，预计人民币汇率将体现韧性，呈现双向波动的概率大。

对于货币政策，3 月美联储正式开启加息，当前连续加息的市场预期仍然较强，但预计短期对我国货币政策宽松节奏影响较小，当前国内稳增长、保就业压力仍然较大，总体政策基调明确，此时货币政策仍将以稳增长为首要目标，维持稳健略宽松，主要体现为宽信用，即使汇率呈现阶段性贬值，也可起到内外自动平衡器作用，贬值为国内政策宽松留空间。联储加息对我国货币政策的影响在于工具的选择上，考虑到中美利差阶段性承压，我国央行大概率不会降息，而疫情对我国经济基本面冲击仍存不确定性，我们认为货币政策工具偏向二季度降准。除了海外因素的牵制，降准重点在于宽信用，降息重点在于降成本，后者并非当前核心诉求，也是央行不会降息的原因。

二季度整体看，预计人民币汇率波动幅度较当前有所加大，我们提示国际收支二季度进入观察期。

2022 年美元大概率前高后低，预计下半年人民币汇率升值至6.1对于美元走势，短期受紧缩情绪推动仍有上行空间，高点可能突破100 美元。下半年加息力度不及预期以及美国经济下行压力共振(欧洲补库也将滞后于美国启动)，美元指数预计重回下行通道并回归95 以下。对于人民币汇率，国内基本面及逆周期政策有强支撑，预计将在合理均衡水平上保持双向波动，2022 年全年看，随着美元拐头向下，叠加中国经济基本面较为强劲，预计人民币汇率下半年升值至6.1.中长期来看，我们坚持认为人民币相对美元是渐进升值的趋势。中长期，人民币兑美元长期走势与美元周期密切相关，美元周期决定于生产要素在美国与新兴市场的对比，我国劳动力要素相对于美国的科技和资本要素略占上风，这决定了中长期人民币相对美元是渐进升值的趋势，预计人民币兑美元后续仍有8 年左右升值过程。

黄金储备持平，维持长期看好

3 月黄金储备6264 万盎司，继续持平前值。短期看，乌克兰危机提振黄金避险需求，黄金价格大幅上涨，3 月7 日已上冲至2000 美元/盎司上方，但此后受美元高位震荡及实际利率走高的压制，金价又有向下调整。金价短期发挥避险属性价格大幅上行符合我们前期判断；冲突逐渐常态化后预计将从当前的高位回调。但全年依旧看好黄金，尤其是下半美元下行将带动金价走高，全年我们认为伦敦金价格将突破2000美元。长期来看，利率长期下行以及美元长期趋弱的走势仍将利好金价。

风险提示：国内疫情不确定性持续升温，经济基本面大幅承压，叠加中美利差收窄，人民币汇率贬值及资本流出相互强化引发国际收支失衡风险。

（文章来源：浙商证券）