核心观点：

1、板块：震荡调整，院端、创新是主线，复盘：处于历史低点（PE-ttm25倍），2023年以来估值震荡，分化严重，其中，①扩张：化学制剂、中药、医疗耗材、诊 断服务，②收缩：血制品、疫苗、药店、医疗设备、CXO ； 基本面：穿越政策、疫情周期，院端、创新恢复有望构成未来成长主线。2022Q3-23Q1成长开始呈加速的领域：化学制剂、 中药、流通、药店、医疗设备、医院等；盈利能力方面，原料药、化药、中药、医疗设备、CXO、医院从2022Q2-23Q1开 始回升趋势明显，这一点从细分领域负债率降低、资本开支强度趋缓，也可见端倪，我们认为这是新一轮产业周期的明显特 点，这一点我们在2023年度策略《拥抱新周期》中也特别提示过。 基金持仓：医药仓位11%，回到2021Q4，CXO持仓下降、中药持仓提高。

2、 细分领域：消化利空周期，把握创新增量，成长加速领域：化药、中药、流通、药店、医疗设备、医院；该领域的成长性边际变化，除了后疫诊疗复苏、后集采消化外， 我们认为创新增量才是核心，无论化药、中药、医疗设备的创新产品，均有望成为可持续增长的核心驱动，这一点在化药创 新品种商业化兑现、中药口服产品快速增长、医疗设备领域新品加速国产替代均得到印证； 成长波动领域：CXO、血液制品、疫苗、医疗耗材、原料药、IVD等；无论是CXO、科研服务行业的资本开支高位、需求同 质内卷，还是生物制品行业的常规产品恢复性增长，以及原料药行业的制剂增量贡献，我们认为创新产品增量依然是核心。

(资料图片仅供参考)

01、医药生物行业整体总结

1.1、估值：历史低点，多收少扩

板块：估值处于历史低点（PE-ttm25倍），2023年以来估值震荡，分化严重； 细分：①扩张：化学制剂、中药、医疗耗材、诊断服务，②收缩：血制品、疫苗、药店、医疗设备、CXO。

1.2、板块：内部分化明显，政策疫情同频

成长性：2021Q1以来连续9个季度收入同比 增速放缓。放缓驱动包括：化学制剂、中药、 疫苗、医疗耗材、诊断、CXO、医院等。 2022Q3开始呈加速：化学制剂、中药、流通、 药店、医疗设备、医院等。 盈利能力：集采等政策影响下，2023Q1毛 利率处于2018年以来低位（仅高于2020Q1）， 拖累板块包括原料药、化学制剂、血液制品、 流通、药店、诊断等；但同时，我们也发现 原料药、化药、中药、医疗设备、CXO、医 院从2022Q2开始回升趋势明显。 总结：板块内分化明显，产业同频于政 策、疫情周期，院端、创新恢复有望构 成未来几个季度主线。

资本支出强度：中药、化药、流通、医院等降低，进入新周期，血液制品、疫苗、CXO等领域资本开支强度明显增加：考虑产业资本开支验证周期，分化成为下阶段的主旋律。 中药、化学制剂、医药流通、医院等领域资本支出强度明显下降：以上领域同步呈现的运营效率提升，业绩弹性 提升成为下个阶段的主旋律。

1.3、基金持仓：医药持仓已回到2021Q4水平，回升趋势明显

持仓： 2023Q1医药持仓占比为2021Q4以来高位，已出现回升趋势。 2023Q1全基金医药持仓占比为11.11%， 环比上升0.18pct，剔除医药主题基金后医药持仓占比为5.79%，环比上升0.22pct； 配置比例：2023Q1全基金超配医药3.05%，超配比例环比上升0.60pcts；剔除医药基金后全基金大幅低配医药 2.27%，但低配比例环比下降0.64pcts，两者均为2021Q4以来最高值。

细分板块：CXO持仓占比下降，中药持仓占比快速上升。2023Q1持仓占比前五大细分板块为分别CXO （19%）、医疗设备（16%）、化学制剂（15%）、医院（13%）、中药（11%）。复盘历史数据，持仓结构中 前四大细分板块基本稳定，CXO持仓占比在2021Q3达到峰值42%，2021Q4回落后又在2022Q1回升至39%，随 后季度持续下降，当前已回落至2020Q4水平；值得注意的是中药板块持仓占比上升趋势明显，从2020Q4的1% 上升至2023Q1的11%。

重仓个股：前五大重仓稳定，多家中药股得到大幅加仓。2023Q1全基金持仓前五大医药股分别为药明康德、迈 瑞医疗、爱尔眼科、恒瑞医药、泰格医药。从名单变化来看，中药股如同仁堂、太极集团、华润三九持仓占比位 次前进较多；除药明康德和泰格医药外多家CXO持仓位次出现明显下滑。

02、细分领域亮点

2.1、化学制剂：后集采时代迎拐点，重视创新增量

行业：2023Q1提速，疫情需求、后集采以量补价、院端回升、创新药增量贡献，例如科伦药业（非输液集采， ADC合作）、国药现代（6-APA价格恢复，集采增量）、艾力斯（伏美替尼放量）、福安药业（集采量增费减）、 金石亚药（快克）、上海谊众（紫杉醇胶束放量）、人福医药（ICU、诊疗恢复）、泽璟制药（多纳非尼）等。

行业：2023Q1净利率提升、增长提速，国改、营改、疫用药物等驱动，例如：陇神戎发（甘肃国资）、太极集 团（国药）、东阿阿胶（华润）、贵州三力（开喉剑，疫情）、以岭药业（疫情）、特一药业（疫情）、方盛制 药（338）、康恩贝（1188）、葵花药业、达仁堂（混改）、桂林三金、康缘药业（营销）、同仁堂等。中药板块增长质量明显提高：贵州百灵、亚宝药业、东阿阿胶、天士力、康缘药业、片仔癀、九芝堂、羚锐制 药、葵花药业、千金药业、康恩贝等改善均比较明显，主要原因来自营销优化，存货、应收账款周转率提升，在 这个过程中负债率也得到改善，我们认为这也是2023年开始中药板块整体业绩弹性的重要基础。

行业：2023Q1增长提速，诊疗恢复、集采国产化替代、ICU建设/康复需求、新产品上量。例如戴维医疗（保育 /吻合器，升级，诊疗恢复）、山外山（ICU）、澳华内镜（AQ-300）、翔宇医疗、伟思医疗（康复）、理邦仪 器（疫情，监护）、开立医疗（疫后装机）、祥生医疗（国产替代，递延发货）、海泰新光（海外订单持续）等。行业：负债率趋升，连锁化扩张持续，营收、盈利能力、经营质量恢复性增长，例如：华人健康（安徽，22年 +115家，23Q1新增147家，合计1140家）、大参林（23Q1：净增850家，合计10895家）、一心堂（23Q1：新 增215家，合计9344家）、老百姓（23Q1：新增536家，合计11231家）、益丰药房（23Q1：净增597家，合计 10865家）、漱玉平民（23Q1：新增295家，合计6041家）、健之佳（23Q1：净增139家，合计4192家）。

线下药店：稳健扩张，效率提升，连锁药店加速门店扩张，2018年以来负债率逐步提升：健之佳（唐人医药并表、西南广物流中心）、漱玉平民 （可转债、短债）、老百姓（怀仁股份）、大参林。 可喜的是，药店人均创收处于持续提升的趋势，作为对人力管理依赖较高的行业，这也显示了药店板块在门店快 速扩张的同时，产品结构、周转管理处于比较好的趋势。

2.2、CXO：资本开支加速，行业分化向上

行业：资本支出加速、行业内分化（新服务平台拓展节奏差异）、供给端进入新验证周期、分化向上。例如和 元生物、百诚医药、皓元医药、凯莱英、药石科技、南模生物、药明康德、博济医药、美迪西、康龙化成、泓博 医药均呈现资本开支加速趋势，新业务拓展中期打开更高成长天花板。资本开支加速：和元生物（和元智造精准医疗项目）、百诚医药（CDMO赛默、总部）、皓元医药（安徽CDMO、 上海研发服务平台、合肥欧创）、凯莱英（吉林新产能）、药石科技（CDMO产能，浙江、山东）、南模生物 （中营健房产改造）、药明康德（泰兴、启动、常州、无锡、武汉、美国）、博济医药（科技园孵化）、博腾股 份（制剂、CGT、美国J-star、上海凯惠）、药康生物（广东及筛选平台）、美迪西（南汇）、康龙化成（宁波、 绍兴）。

行业：2023Q1净利润增速下滑同比明显收窄，稳定渡过新冠疫苗影响的行业窗口期，例如：华兰疫苗（甲流， 流感疫苗接种超预期）、金迪克（流感疫苗）、欧林生物（破伤风，扭亏）、沃森生物（13价肺炎、二价 HPV）、华兰生物（疫苗增量明显）、百克生物（水痘恢复性增长）、康泰生物（同比新冠高基数，常规苗恢 复增长）、康希诺（消化新冠基数）。观点：我们认为疫苗作为依托大品种拓展的行业，在新冠疫苗接种常态化后，行业也进入依托新产品拓展的新阶 段，2023年流感疫苗仍有望承担主要增量。推荐智飞生物、康泰生物、康希诺等，关注华兰疫苗。

行业：2021年以来净利率下降，22Q4-23Q1净利率恢复提升，例如天坛生物（静丙补库），卫光生物、博雅生 物等也呈现类似的恢复趋势。 观点：血液制品作为医疗刚需且有资源品属性，随着防疫常态化，我们认为2023年有望进入稳定增长窗口期， 浆站资源的丰富性、吨浆产值等是核心变量，建议关注天坛生物、博雅生物、华兰生物、派林生物等。

行业：创新药研发投入、疫情相关业务、新产能转固磨合导致净利率波动，例如海特生物（汉瑞药业新产能磨 合）、百济神州（BTK泽布替尼、替雷利珠单抗放量）、诺唯赞（抗原需求波动，新平台研发投入高）、近岸蛋 白（抗体试剂降低）、君实生物（特许费用同比降低）、长春高新（同比高基数，Q2望恢复）、三生国健（益 赛普放量，费用优化）、艾迪药业（HIV新药放量）等。 观点：该板块新冠需求及创新产品增量均有影响，带来业绩端的波动，我们推荐平台型公司及创新药放量的公 司，推荐君实生物、诺唯赞、近岸蛋白，关注百济神州、艾迪药业等。

行业：2022-23年后疫去库存期，新冠量价齐跌、集采价格调整周期，例如：英科医疗、中红医疗、蓝帆生物 （手套）、洁特生物（吸头、生物培养）、华强科技（防护服）、采纳股份（客户需求下降）、拱东医疗（下游 去库存、新冠高基数）、大博医疗、凯利泰、春立医疗、威高股份、三友医疗（2022年创伤、脊柱集采降价）、 济民医疗（注射器）、正海生物（口腔种植牙集采后周期）、心脉医疗（主动脉及外周接入，疫后恢复）、等。 观点：新冠、集采后周期，创新产品驱动行业逐步进入复苏窗口，推荐心脉医疗、南微医学、微电生理。

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