事件：2022 年4 月工业增加值单月同比-2.9%(预期1.1%)、累计同比4.0%，社零4 月单月同比-11.1%(预期-5.9%)、累计同比-0.2%，固定资产投资累计同比6.8%(预期6.5%)。其中，房地产、制造业、基建投资累计同比分别为-2.7%、12.2%和8.26%。

一、工业生产增速转负，服务景气大幅下行

1、工业生产2020 年3 月以来首次出现负增，4 月下滑2.9%，环比季调大幅不及季节性，与疫情造成的工业生产受阻有关，出口对工业生产也造成拖累。分行业看，中游制造业和下游消费业下滑幅度较大，多数中下游行业4 月工业增加值同比增速跌为负值。疫情冲击下，汽车产销量同比下滑近50%。

2、受疫情冲击、地产销售低迷等影响，服务业景气大幅下行。4 月服务业生产指数同比大幅下滑6.1%，较前值回落5.2 个百分点，应主要受疫情和地产拖累。

二、固定资产投资：地产行将见底，剔除基数效应的制造业投资偏弱，基建增速有所放缓。

4 月固定资产投资累计同比较3 月下滑了2.5 个百分点至6.8%，三年复合平均增速4.73%，连续两个月回落。

1)地产：投资回落、拿地销售开竣工跌幅扩大；融资端资金压力缓解效果仍不明显但出现积极信号；需求端政策加快出台但效果取决于居民加杠杆空间和能力。

2)制造业：高端制造业景气度较高，汽车分项拖累较大。

3)基建：基建投资持续发力，Q2 仍落在7%-9%区间。

三、消费和就业：疫情重创消费，失业率大幅上行、就业落实进度与2020年相近。

1)消费方面，4 月疫情由3 月的多点扩散转向局部聚集，消费意愿低迷对消费分项拖累较大，结构上必选优于可选、地产后周期受创较重。我们认为后续促消费政策应更注重扭转疫情下的高储蓄低消费态势，做好精准刺激，释放消费潜能。

2)就业方面，城镇调查失业率较前值上升0.3 个百分点至6.1%，连续两个月高于全年失业率目标。我们测算1-3 月城镇新增就业/城镇当年就业为21.1%、落后于去年同期的23.4%，整体节奏与2020 年更相近。往后看，疫情扰动叠加高校毕业季的到来，二、三季度失业率将继续承压。

四、我们距离5.5%，还有多远的路要走？

1.根据4 月月度数据，采用生产法预测二季度GDP 同比为2.1%左右

我们采用生产法测算二季度GDP 同比。基准假设是4 月参考已知月度数据，5 月逐步向疫情前回归，6 月基本回到略低于疫情前的增速(但房地产仍低迷)，经时间和产业加权后，得到二季度GDP 同比为2.1%左右。

2.分地区法测算疫情对Q2 GDP 的冲击约为1.6 个百分点

4 月全国确诊病例为65486 例，5 月、6 月预计为6000、3000 例，我们根据确诊病例和GDP 的映射关系测算疫情对各省Q2 的冲击，并按GDP加权，同时假设3 月、4 月疫情对下月造成次生冲击，得到疫情对Q2 的冲击约1.6 个百分点。以4.5%-5.0%为基准，则加上一个1.6 个百分点的向下冲击，Q2 当季GDP 同比落在2.9%-3.4%。

3.我们距离5.5%的增速，还有多远的路要走？

1)若以生产法测算为基准，即4 月数据较差，5-6 月稳步恢复，则二季度GDP 同比2.1%，全年完成5.0%的增速需要Q3 和Q4GDP 同比在6.3%-6.4%左右，实现5.5%需要Q3 和Q4GDP 同比在7%以上，需要付出极大努力。

2)若以分省测算为基准，即疫情对二季度GDP 拖累大概1.6 个百分点左右，二季度GDP 同比落在2.9%-3.4%，这里取二季度GDP 同比3.0%，则全年完成5.0%的增速需要Q3 和Q4GDP 同比在5.9%左右，实现5.5%需要Q3 和Q4GDP 同比在6.8%-6.9%，即实现5.0%问题不大，但实现5.5%仍要付出极大努力。

4.信用经济走弱，稳增长政策持续性将超预期

4 月信贷社融总量、结构均差，经济数据全面走弱，往后看，稳增长政策仍需继续加速加码，且持续性将超预期。维持此前判断：1)货币政策方面，央行指出“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”，但同时关注物价稳定和海外货币政策，叠加美联储可能鹰派加息，预计国内短期全面降准降息较难，结构性政策将成主力，也有望通过压降存款利率的方式降低贷款利率，LPR 可能再下调。2)房地产政策方面，在429 政治局会议“支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”的要求下，各地“花式松地产”，包括限售放松，利率下调，加大保障性安居工程建设等，预计后续“稳地产”政策将在供需端进一步加码。3)财政政策方面，专项债更加前置、做好减税降费工作，增量工具安排方面特别国债、消费券等都是可选工具，将进一步做好扩基建、稳地产、稳外贸、促消费工作。

风险提示

货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。

（文章来源：华安证券）