报告导读
2 月初欧洲多国转变新冠防疫态度、放宽甚至全面取消防疫限制措施。
在疫苗接种率持续提升的基础上，我们认为我国防疫政策未来有望向海外演变。一旦国门放开、需求反弹，在供给增速确定性收缩的情况下，民航国内市场供需顺差或将更大，有望驱动强周期；机场免税收入、弹性亦将随国际客流恢复而恢复，有望迎来业绩&估值双重修复。继续重大推荐白云机场，新增重点推荐中国国航、南方航空、上海机场。
投资要点
2 月起欧洲多国在新冠新增确诊高位转变防疫态度、放松疫情管控2 月初欧洲多国防疫态度发生转变，对新冠进行偏流感化处理。1)欧洲当前新冠单日新增确诊数量处于历史高位，但此轮疫情呈现高传染、低致死的特征：
2022 年1 月31 日-2 月6 日，欧洲日均新增新冠确诊约147 万例(奥密克戎爆发前日均约为30-40 万例)；但是，死亡率(新增死亡病例/新增确诊病例)降至0.2%。2)欧洲多国防疫态度发生转变，放宽甚至全面取消国内新冠防疫限制措施：1 月底至2 月初，法国、意大利、丹麦、挪威等欧洲多国纷纷放松餐厅、体育馆、剧院等场所的人数限制以及营业时间限制，解除集会限制与居家办公限制，甚至取消阳性患者自我隔离的规定，对新冠的防控态度逐渐偏向于大型流感。3)欧洲多国取消入境核酸检测规定：比如，2 月1 日起，挪威不再对入境旅客进行核酸检测；2 月11 日起，疫苗接种者入境英国时不再需要进行核酸检测以及居家隔离。
中国疫苗接种率已达到理论群体免疫基础，我们预计未来中国防疫政策有望向国外演变，由内向外逐步放松
我国疫苗接种率已达到群体免疫基础。根据广州日报，2021 年12 月钟南山院士表示，中国疫苗接种率达到83%才能达到理论上群体免疫。根据国家卫健委，截至1 月7 日疫苗接种率已超过86.25%。从图3 中我们发现，2021 年6-8 月份是我国接种第二针加强针的高峰期，往后推半年左右，我们预计，到22 年3 月我国疫苗接种率将达到较高水平。
我们预计我国防疫政策有望向国外做法演变，国内防疫限制措施在冬奥会、两会结束后有望放松，若通过压力测试，出入境政策有望迎来边际放松。
看好航空运输板块：“十四五”供给增速确定性下降，一旦需求爆发，供需错配下票价上涨有望驱动航空大周期
供给端：“十四五”供给增速确定性下降：在上游产能端、航司资金端约束下，疫情以来我国民航供给增速明显放缓。根据上市航司运力引进计划，国航、南航、东航19-23 年机队规模CAGR 分别为2.0%、4.9%、1.8%。考虑到疫情后从下订单到交付飞机大约需要2-3 年时间，同时，737max 已引进数量2020 年末仅占我国客机数量的2.5%，我们认为737max 复飞对供给的影响有限，因此，我们预计十四五期间运力增速较2015-18 年CAGR 11.2%将有明显下降。
需求端：航空需求具强韧性，正常情况下稳定增长：疫情前2009-2018 年，全国民航RPK 往往每年有双位数增长。考虑到出行需求已被疫情压制两年时间，一旦国内防疫限制放松、国门放开，我们认为出行需求有望出现猛烈反弹。
一旦需求爆发，供需错配有望驱动航空大周期，我们认为具体实现路径可能为“客座率、票价齐升→客座率趋稳、票价涨幅超预期→短期1-3 年三大航有望获得百亿规模利润增量”。1)国门放开进一步推动国内市场供需错配：在国门放开之后，航司因疫情转投国内市场的国际运力将回到原位，此时，国内市场供需顺差将进一步拉大，为航司奠定更佳提价基础；2)三年来票价天花板提升较为充分，为景气周期下票价上涨提供良好基础：自2017 年底实行航空国内航线运价市场化改革后，热门核心航线全价票已经过多次提价，以京沪线为例，截至21 冬春航季，6 次提价下全价票累计上涨58%；我们预估得，所有国内航线加权平均票价提升约20%。3)利润弹性测算：在《2022 年航空运输业投资策略：在曲折中开启复苏之路》中，我们对上市航司进行了利润弹性测算，以国航为例，在单位收益、单位成本均恢复到2019 年水平的基础上，若票价+1%，净利润增量为9.8 亿元；若油价+1%，净利润增量为-3.1 亿元；若人民币升值1%，净利润增量为4.8 亿元。
看好机场板块：出入境限制边际放松渐行渐近，机场免税销售规模有望迎来确定性复苏，免税弹性亦有望恢复
在成熟机场中，免税收入贡献绝大多数收入、利润。免税业务往往为特许经营形式，机场获得的租金收入对应的成本一般较少。以上海机场为例，2019 年，免税业务贡献7 成净利润。
机场板块稳健性较为突出。一旦国门放开，我们认为国际客流以及机场免税店销售额将迎来确定性复苏，在议价权恢复的情况下，机场免税弹性亦将恢复，其业绩&估值将迎来确定性修复。
投资建议
1、推荐白云机场：我们预计白云机场免税弹性有望不变，一旦国际客流复苏，在上市机场机场中免税弹性有望为最大；有税商业方面，2022 年LV 店将于T2 开业，我们认为有望引发奢侈品牌羊群效应，前景或持续改善，我们认为公司有望迎来业绩&估值双重修复。
2、推荐中国国航：2019 年，国航国际运力占比41.7%；在公司国际航班中，长航距的欧美航班占比23%，均为上市航司中最高水平。考虑到公司拥有最优品质航线，一旦国门放开，我们认为公司将显现业绩高弹性。
3、推荐南方航空：截至2021 年末，南航、国航、东航分别运营878、746、752 架飞机。一旦供需错配出现，在票价出现明显上涨的情况下，我们认为机队规模最大的南航有望充分受益。此外，2019 年公司国际运力占比31.6%，一旦国际客流恢复，公司亦将显现高弹性。
4、推荐上海机场：国门放开预期持续加强，届时公司免税收入有望大幅提升，免税弹性亦有望恢复。我们认为，国门放开后国际客流将迎来确定性复苏，机场议价权同步恢复，同时免税销售规模将大幅提升，一旦超过保底对应销售额，中免在上海机场免税渠道的边际成本将低于其他渠道，我们认为中免有动力将资源倾斜于上海机场，免税销售规模有望超预期，公司业绩亦有望超预期。
风险提示：疫情修复不及预期；需求修复不及预期；油价、汇率大幅波动；免税规模增速不及预期等。
（文章来源：浙商证券）
