主要观点：

核心要点：2022 年年初以来市场持续调整，源于两大因素：内部处于经济金融数据真空期、外部流动性收紧的预期。春节后首周市场已有止跌之势，超预期的社融数据发布反而中断反弹之势。市场流行两个看法：其一是社融总量虽高，结构却不佳，持续性存疑；其二是美国通胀再超预期，美债利率上行继续压制市场。我们认为现在反而是市场走出磨底期的拐点。两大预期差：其一、宽信用会从金融数据回升传递到实体经济的企稳。“宽货币”最终需要依靠“宽信用”来稳经济；其二、本次美债利率上行主要源于实际利率的上行而非通胀，这与2021 年年初截然不同。而A 股表现已反应海外流动性收紧预期的冲击。

社融的拐点是稳增长切实见效的信号，现在并不像2021 年的2 月，而更像2019 年年初。

焦点1:天量社融公布，市场没有立刻“买账”。节后A股已出现回暖迹象，上周前4 天上证指数上涨3.7%，创业板指下跌2.8%；而社融数据发布后一天，上证指数下跌0.7%、创业板指下跌2.8%。原因是市场对“宽信用”落实力度存疑。其一、本次信贷回升更为明显的是短期贷款，因此对信贷回升的可持续性存疑。其二、高频数据显示需求端仍疲弱。社融数据显示居民短期、中长期贷款同比降幅扩大，PMI 需求分项恢复也弱于生产端。

换一个视角看待社融数据，存在预期差。一、可以对社融更加乐观。历史上在信贷增速回升初期，短贷多增均早于长贷，这在2017、2019 和2020 年均出现过。2022 年1 月中长期贷款多增规模弱于短期贷款(但也在增长)，当前处于宽信用前期。

二、金融数据回暖本身就领先于经济数据企稳。两者时滞约3-6 个月。三、四季度货币政策执行报告也印证“宽信用”是下一阶段的目标。此前市场的另一流行观点是“宽信用难以见效，需要强力宽货币”，我们认为下阶段宽货币虽不会缺席(下个降息窗口可能位于Q2)，但宽货币最终要通过宽信用来见效。Q4 货币政策执行报告突出强调信贷稳定性，不仅提出“信贷三发力”、对于信贷投放要求更加细致，也专门设置专栏讨论增强信贷增长稳定性。

焦点2:外部流动性冲击，通胀影响已经弱化，A股已反应美债利率上行的冲击。此前市场担心美联储加息的影响，认为海外流动性冲击会加剧市场调整。首先，本次美债利率上行主要来自实际利率的上行而非通胀预期，这与2021 年年初截然不同。

上周市场关注美国1 月CPI 数据创近四十年新高，但随后发布的通胀预期数据仅环比上行0.1 个百分点，当前通胀预期对美债收益率影响已不大，美债上行主要受到加息预期影响。其次，若A 股冲击来自于海外，美股受影响应更为直接，但议息会议之后美股表现持续优于A 股，通胀数据发布之后，美股的冲击也更加有限。

外部冲击影响已不是核心，“市场底”取决于内部。“稳增长”主线的共识建立还需要时间，内部流动性尚未企稳才导致当下的反弹无法一簇而就。开年至今股市资金流入偏弱，公、私募发行未现“开门红”。1 月偏股型公募基金发行份额仅500 亿，较2021年同期少3731 亿份；股票型私募基金1 月发行规模为0.31 亿元，同、环比分别下滑97.3%、61.5%。预期差的逐步修正将带来内部流动性环境的逐渐改善。风格来看，继续延续价值跑赢成长。

行业关注：继续把握基建链和低估值。一、基建链行情，历史上基建链行情持续性较强，往往直至经济指标企稳才结束，宏观数据来看金融通常领先经济数据3-6 个月；具体来看，同样基建发力的2018 年，信贷到基建增速企稳时滞约4 个月，未来一个季度基建链的行情都有布局空间。二、低估值修复，低估值行情的修复往往开始于高低估值分化触及80%的分位线，一般降低到60%程度时行情才会结束。宽松会加速低估值行情的演绎。当下，高低估值的分化程度为74.2%，低估值的修复还未走完。行业层面，继续关注“银地保”+煤炭。对于市场关切的消费板块，当下市场尚处于稳增长主线建立的共识期，流动性环境也不具备切换的基础，高频数据也显示消费恢复也低于预期，对于消费板块，可以再等一等。

风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期，政策变化超预期。

（文章来源：东兴证券）